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　　事件　　公司12月22日發布公告,中國證監會監督管理委員會于2017年12月22日正式書面通知公司A股發行申請已獲核準,公司A股發行股數不超過3.15億股,有效期12個月。　　我們的分析和判斷　　1、國內家居零售連鎖龍頭,股權結構穩定　　公司于1992年成立,2015年在香港聯交所上市,采用自營(從商戶獲取租金、管理費)和委管(以“紅星美凱龍”品牌經營合作方的商場,并收取咨詢、管理費)兩種業務模式經營“紅星美凱龍”品牌商場。2016年,紅星美凱龍、居然之家、月星集團、金盛集團及武漢歐亞達零售銷售總額達到1705億元,其中公司零售額706億元,占連鎖家居裝飾及家具商場行業的市場份額為11.82%,占家居裝飾及家具商場行業(包括連鎖及非連鎖)市場份額為4.50%,居于絕對的龍頭地位。公司目前總股本36.24億股,本次擬發行3.15億股A股股票,占發行后總股本的8.00%;發行后總股本不超過39.39億股,其中A股不超過28.76億股,H股為10.63億股。目前公司控股股東為紅星控股,實際控股人車建興、車建芳通過紅星控股間接控制公司68.44%的股權,A股上市后,兩人持股比例約62.97%,仍處于絕對控股地位。　　2、公司收入穩健增長,盈利能力強勁　　2014-2017Q1-3,公司分別實現營業收入79.38億元、87.56億元、92.91億元和78.13億元,分別同比增長24.79%、10.31%、6.1%和13.96%;凈利潤分別為36.33億元、40.98億元、40.36億元和28.53億元,除2016年由于高毛利率業務占比下降導致凈利潤同比下降1.51%外,其余年份均保持10%以上的增速;毛利率分別為74.11%、74.40%、71.36%和70.62%,凈利率分別為49.41%、49.91%、47.02%和38.69%,盈利能力強勁。3、連鎖家居商場增長潛力大,龍頭市占率低　　根據弗若斯特沙利文數據,家居裝飾及家具行業2016年銷售額為39873.24億元,其中面對個人消費者的零售占比65.15%,面對房地產開發商的批發占比34.85%。零售市場方面,2011-2016年,我國家居裝飾及家具零售額由1.51萬億元增加至2.60萬億元,年復合增長率為11.48%,增長迅速,但2016年我國家居裝飾及家具產品人均消費僅441美元(美國1101美元、英國880美元),隨著城鎮化的推進,行業發展空間依然廣闊。　　連鎖家居商場市場份額逐年提升。此外,連鎖家居商場資本實力強、經營管理能力高、品牌聲譽好、可提供專業的一站式采購服務,因此連鎖家居裝飾及家具商場占整個家居裝飾及家具商場零售額的份額逐年提升,從2011年的35.45%提升至2016年的38.09%。　　連鎖家居商場龍頭紅星美凱龍市占第一,仍有提升空間。2016年我國連鎖家居裝飾及家具商場零售額為5975.54億元,其中前五家零售商市占率分別為紅星美凱龍11.82%(零售額706億)、居然之家7.48%、月星4.65%、金盛2.44%、歐亞達2.14%,CR5僅28.53%,行業集中度仍偏低。　　4、“自營+委管”雙輪驅動、混合擴張,優勢明顯　　公司是國內經營面積最大、商場數量最多以及地域覆蓋面最廣闊的全國性家居裝飾及家具商場運營商。截至2017年6月30日,公司在中國28個省份150個城市經營了214個商場,總經營面積約為1330萬平方米,商場品牌庫擁有約1.9萬個產品品牌。　　公司采取“自營+委管”雙輪驅動的混合擴張模式,對行業內競爭對手構成了高進入壁壘。自營商場確保實現公司在戰略地點的布局及提供可預測的租金增長,大多數戰略性地分布在國內一線城市及選定的二線城市的優質地段,從而具備行業內競爭對手難以復制的區位優勢。　　公司的委管商場憑借“紅星美凱龍”品牌,用有限的資本開支在二三線城市快速擴張,增加公司市場滲透率,使得公司店面數量在多城市領先競爭對手。除搶占市場布局的戰略價值外,委管商場業務附加值高,盈利能力強,2015、2016和2017H1,委管商場業務分部的毛利率分別為74.50%、66.45%和65.56%。　　5、圍繞“全渠道泛家居業務平臺服務商”定位,多元化拓展家居產業鏈業務　　公司圍繞“全渠道泛家居業務平臺服務商”的戰略定位,著力孵化和發展家居產業鏈,積極拓展互聯網家裝、互聯網零售等泛家居消費服務及物流配送等業務。　　互聯網家裝:由于家裝消費者與家居商場消費者高度重疊,公司發揮紅星美凱龍強大的品牌影響力,以家居商場為平臺,開設自營家裝門店(目前開設34家),向消費者提供家居設計及裝修一體化服務,可有效降低開展家裝業務的獲客成本和營銷成本,同時與公司家居商場業務形成協同,有效提高客單價及銷售額。　　互聯網零售:公司積極搭建互聯網零售平臺,優化客戶體驗,為消費者提供商品展示、客服咨詢、會員營銷、在線交易、線下商場門店引導及預約體驗等便捷服務功能,通過線上線下互動拓展公司與消費者之間的交流渠道、提升整體客戶滿意度并拉動線上和線下消費需求。　　投資建議:根據公司的業績指引,2017年營業收入約為105.79億元至106.68億元,同比增長12.12%至13.06%,扣非后歸母凈利潤約為21.31億元至22.80億元,同比增長2.82%至10.01%。　　我們預計公司2017-2018年營業收入分別為106.24億元和117.06億元,同比增長12.59%和10.18%;扣非后歸母凈利潤分別為22.06億元和23.27億元,同比增長6.42%和5.48%;考慮公司2014-2016年10.5億、8.4億和13.2億的非經常性損益,我們預計扣非前歸母凈利潤分別為36.06億元和37.98億元,同比增長6.15%和5.32%;對應發行后EPS分別為0.92和0.96元股,以發行價10.23元計算,PE為11.1x和10.7x,首次覆蓋,暫未給予評級。　　風險提示:地產銷售數據大幅下滑;行業競爭大幅加劇。

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